הרקליטוס, פילוסוף יווני, טבע את המשפט האלמותי "אי אפשר לחצות את אותו הנהר פעמיים". כוונתו היתה כי בטבע שולט עיקרון השינוי. כלומר, הטבע משתנה כל הזמן וברצף, ובתוך כך הוא גם משנה את טבעו ומהותו. לכן לחצות פעמיים אפשר, אולם הנהר איננו אותו הנהר שחצינו קודם לכן.
הרוחות המנשבות בתקופה האחרונה בשווקים נעות בין אופוריה לבין פחד. מצד אחד הבורסות עולות ושוברות שיאים חדשים, ומצד שני נביאי הזעם מתריעים על משבר קרב. הם מצדיקים את הפסימיות בשלל נתונים מן ההווה ודוגמאות מן העבר, הממחישים את הסיכון הגובר לקריסה בשווקים.
אם נחזור להרקליטוס, המשברים אמנם חוזרים אך האם הם משחזרים את עצמם? האם המשבר הקודם יכול להעיד על המשבר הבא?
מה הקטע עם ימי שני?
המשברים הגדולים מאופיינים בהתרסקות חדה ומהירה של השוק, הסיבות למשברים מגוונות. לעתים קריסה בשוק מסמנת את תחילתו של מיתון כלכלי ולעתים לאו. לפעמים התיקון אורך עשרות שנים ולפעמים שנים בודדות. כל משבר ומאפייניו שלו.
המשבר ב-1907 חתך בכ-50% את הבורסה בארה"ב בתוך שלושה שבועות. הסיבות למשבר היו מגוונות, אך העיקרית שבהן היתה מניפולציה במחירי הנחושת, שהובילה לירידה חדה שגררה פאניקה רבתי בשווקים ולמכירות מסיביות כוללות.
יום שני השחור של 1929 הוביל לירידה של כ-20% תוך יומיים ול-90% בתוך כמה שנים. הפריחה הטכנולוגית של שנות ה-20 של המאה הקודמת הביאה את הבורסה האמריקאית לשיא, אך אותן טכנולוגיות גם הובילו לחוסר ודאות של המשקיעים וללחץ מכירות כבד (ציטוטי המניות לא עמדו בעומס של אז). הקריסה המהירה סימנה את תחילתו של תקופת השפל הכלכלי הגדול, מיתון עולמי כבד שהסתיים בשנות ה-30 המאוחרות (והסיבות לו רבות ומגוונות). על כך נאמר כי הבורסה צופה פני עתיד.
יום שני אחר אך עדיין שחור היכה ב-1987 – כשמדד דאו-ג'ונס נפל ביותר מ-20% ביום אחד. הקריסה גרמה לאפקט דומינו ושווקים בכל העולם קרסו. הסיבות לקריסה לא היו מובהקות והשווקים חזרו לעצמם תוך שנתיים.
התפוצצות בועת הדוט-קום בתחילת שנות ה-2000 סימנה את תחילתו של מיתון שנמשך כמה שנים במדינות המפותחות. הקריסה היתה מהירה ומחקה חברות טכנולוגיה רבות. מקורה בבועתיות של תחום ההיי-טק: הערכות שווי מוגזמות, פעילויות עסקיות לא רווחיות, גיוס כסף "זול" ועוד (מישהו אמר WeWork?).
ולקינוח, משבר הסאב-פריים ב-2008 שהוביל לקריסה של כ-50% במדדים המרכזיים בארה"ב ולקריסה בשווקי העולם. משבר זה היה למעשה משבר אשראי חמור שמקורו בשוק המשכתנאות בארה"ב. הוא גרם לקריסת גופים פיננסיים רבים ולמשבר חוב בעולם כולו. הסיבות שהובילו למשבר מגוונות וכוללות דה רגולציה פיננסית בשנים שקדמו לו, השקעה במכשירי ביטוח פיננסיים חסרי כיסוי ופיקוח ועוד.
איך להתכונן למשבר הבא?
לאחרונה, עם שוך משבר הסאב-פריים וקיומו של השוק הפרי הארוך בהיסטוריה של השוק, לא פלא שהעיסוק במשבר הקרב גובר והולך. הבורסה האמריקאית, למשל, נמצאת ברמות שיא ומסכמת 8 שנים חיוביות מתוך 11 מאז משבר 2008.
בהתאם לכך, נביאי זעם רבים מתריעים מפני המשבר המתקרב. הם מסמנים אינדיקטורים כלכליים שונים המצביעים על האטה (היפוך עקום התשואות, נזילות בשוק, רמות החוב ועוד) ואף משווים את העת הנוכחית לתקופות שקדמו למשברים היסטוריים.
מבט בביצועים הרב-שנתיים של מדד S&P500 מגלה כי ברוב רובן של כ-100 השנים האחרונות המדד סיים בתשואה חיובית. הממוצע השנתי הוא חיובי בהתאם ועומד על כ-10% בשקלול המשברים.
אז אולי כלל לא נדרש להתרגש ממשברים? ההתמודדות הטובה ביותר היא השקעה עקבית ורצופה הממתנת את הירידות והעליות החדות, ומתכנסת לממוצע התשואות. השקעה כזו קשה בייחוד בסביבה של תחזיות שליליות ובאווירת "עוד רגע והקריסה מגיעה". מרגישים שהמשבר קרב בעקבות העלייה ארוכת השנים במדדים? המשיכו להשקיע ושמרו נתח מזומן להשקעות ב"מחירי משבר".
האם המשבר הקודם הוא המשבר הבא?
בין המתריעים מפני המשבר הבא ניתן למצוא את ד"ר מייקל ברי. בשונה מנביאי הזעם, נבואתו מושתתת על ניתוח מעמיק של הדינמיקה בשווקים ולא על הסתמכות לגבי אינדיקטורים כלכליים בלבד.
ד"ר ברי נודע במיוחד בעקבות המשבר ב-2008. בניגוד למגמה הרווחת בשוק באותה תקופה הוא חזה את הירידה ביכולת החזר החוב לעומת העלייה בהיקפו, ובעיקר את הכשל הביטוחי באג"ח מגובה המשכתנאות. בהתאם הוא השקיע כנגד אותם מכשירים (CDS), הרוויח מיליארדים וזכה לתהילה. דמותו מתועדת בסרט המוערך זוכה האוסקר "מכונת הכסף".
לאחרונה פורסמה תחזית של ד"ר ברי העוסקת במשבר הבא. לדידו, כשל השוק הבא הוא במכשירי ההשקעה הפסיביים: קרנות הסל והקרנות המחקות. לדבריו, הפופולריות של ההשקעה הפסיבית מעוותת את המחירים של המניות והאג"ח בשווקים. אם בעבר השקעה במניה היתה מבוססת על גילוי המחיר שלה, קרי, ניתוח מצבה הפיננסי, אזי כיום המחירים עולים בעקבות ההון שזורם להשקעות הפסיביות, המבוססות על מודלים של סיכון סטטיסטי ולא על מודלים כלכליים יסודיים.
אז מה יקרה? כשהמשקיעים ימשכו את הכספים מהמכשירים הפסיביים יהיה לחץ מכירות גדול שלא רק שיגרום לפאניקה ולירידות חדות, אלא יגרום למשבר של נזילות בשוק, מפני שהמכשירים הפאסיביים מהווים חלק משמעותי מנפח המסחר. ומתי זה יקרה? זו השאלה המרכזית.
זה לא אותו הנהר, זה לא אותו המשבר
בחזרה להרקליטוס, נראה כי ד"ר ברי מנסה לחזות אותו המשבר פעמיים. ב-2008 הצביע ברי על ה-CDS כמכשירים בעייתיים והימר נגדם, אולם שורש הבעיה נעוץ היה באי יכולת החזר החוב בשוק המשכנתאות של הלווים. הבעיה מסדר גודל שני היתה אותם מכשירים שסיפקו הגנה מפני חדלות פרעון, וכנגדם הימר ד"ר ברי.
כעת מסמן ד"ר ברי את המכשירים הפסיביים כמכשירים הבעיתיים, אולם מהו שורש הבעיה? כדי שהמשקיעים ימשכו את כספם צריך להתרחש אחד מתוך שלושה תרחישים עיקריים:
- חוב – אם קיים חוסר מסוגלות לעמוד בהחזרי חוב לגופים פיננסיים, אזי ייתכן ומשקיעים ימשכו את כספם מהבורסה;
- אבטלה – צורך בכספי ההשקעה עלול להתרחש כשישנה אבטלה ונדרש הון כדי לגשר עד לביסוס מקור הכנסה חדש;
- שיפור באיכות החיים – משיכת כספים משוק ההון עשויה להיות לטובת שיפור איכות החיים.
סביבת הריבית הנמוכה דווקא תומכת ביכולת החזר החוב, האבטלה בארה"ב נמוכה במיוחד, ובאשר לשיפור איכות החיים, העליות בשווקים דווקא תומכות את גידול ההון המוביל לשיפור באיכות החיים בדרך כלל.
בהקשר זה, ייתכן שאכן קיימת בעיה, אך האם היא תוביל למשבר דומה ל-2008? לא בטוח. בעקבות כך, נראה כי עקביות השקעה ושמירה על נתח מזומן למקרה של "מחירי משבר" היא האפשרות הממוצעת הטובה ביותר.
סיכום
על קיומם של משברים ועל הישנותם אין עוררין. על מועדם הקרב, לעומת זאת, הדעות חלוקות. המשקיע הממוצע נדרש לנווט בין תחזיות אופטימיות לפסימיות והוא מצוי בדילמת תזמון השוק.
אם ניצמד למשנתו של הרקליטוס, הנהר הוא נהר אך לא אותו נהר. לכן כדאי להימנע מתזמון השוק (כי השוק איננו אותו שוק), ולהיזהר מתחזיות המבוססת על למידה ממשברים קודמים (כי המשבר איננו אותו משבר).
רשומה זו פורסמה לראשונה ב-TheMarker
