מחיר חבית נפט צנח מתחילת השנה בכ-80%, ממחיר של כ-60 דולר לחבית נפט גולמי מסוג טקסס מתוק למחיר של כ-11 דולר לחבית. הסיבה המרכזית היא התפשטות נגיף הקורונה שהביאה לעצירה פתאומית של הכלכלה העולמית. אולם, הסערה לא היתה מושלמת אלמלא מלחמת המחירים בין השחקניות הראשיות במזרח, רוסיה וסעודיה, שהגבירו את ייצור הנפט והציפו את השוק במהלך שרק העמיק את הפער בין הביקוש לנפט לבין ההיצע הקיים.
מטבע הדברים, המחיר הנמוך משך משקיעים רבים להשקיע בנוזל השחור וגרם לרבים להפסדים כבדים. המחיר השלילי ההיסטורי שנרשם במהלך אפריל השנה חשף את הבעיה המבנית של ההחזקות של מכשירי ההשקעה המבקשים לעקוב אחר מחיר הנפט, ואלו הסבו הפסדים גדולים. לדוגמה, התעודה המרכזית בתחום – USO – הניבה תשואה שלילית של כ-50% מתחילת אפריל השנה. בהתאם לכך, כותרות העיתונים הכלכליים בארץ ובעולם זעקו והזהירו את המשקיעים מפני השקעה בתעודות העוקבות אחר מחיר החבית, בתקופה זו של חוסר ודאות.
ובכל זאת, מחיר הנפט נמוך היסטורית, וקיימת הסכמה רחבה אצל הפרשנים כי בטווח הבינוני-ארוך מחירו יעלה בעשרות ומאות אחוזים בהמשך. אז איך משקיעים ומה חשוב להבין?
סחורה, לא מניה
נפט הוא סחורה שלה מאפיינים בסיסיים וייחודים, השונים מהשקעה במניות של חברות בשוק ההון. אין דו"חות רבעוניים או מכפילי רווח, אין מיזוגים ורכישות וגם לא תמצאו חבילות תמריצים של הבנקים המרכזיים (בינתיים).
ראשית, מחיר הנפט מושפע מהביקוש וההיצע שבשוק. אחת העקומות הבסיסיות ביותר בכלכלה מהווה תפקיד משמעותי בקביעת המחיר לחבית. כיום מיוצרות כ-100 מיליון חביות נפט ביום, והסגר העולמי שהושת עקב הקורונה הוביל לצניחה מיידית של כ-30% בביקוש לנפט.
ככלל, ככל שהביקוש גבוה מכושר הייצור אזי מחיר הנפט יעלה, וככל שהביקוש נמוך מכושר הייצור כך מחירו ירד. אלא ששיווי המשקל במערכת הזו מושפע מכמה מאפיינים ייחודים:
תנודתיות – מפני שהנפט הוא חומר מזהם, אזי עודפי התפוקה אינם ניתנים לאחסון ומשפיעים באופן מיידי על מחירו של הנפט. לכן בהעדר אפשרות אחסון נפט, מחירו יכול להגיע בטווח הקצר למחיר שלילי. כאמור, היסטוריה.
חוסר גמישות – היכולת להגביר או להאט ייצור במקרים רבים איננה פשוטה, וכוללת עלויות גבוהות למפיקות הנפט. לכן שינוי בתפוקה על מנת לענות לביקוש אורך זמן ואיננו מיידי.
אסטרטגיה – לנפט משמעות פוליטית ואסטרטגית עולמית. מדינה שמסוגלת להפיק לעצמה נפט ולהיות עצמאית מבחינה אנרגטית היא גם בעלת כוח פוליטי רב. לא פעם, השיקולים הפוליטיים פוגעים באיזון המתבקש בין ההיצע לבין הביקוש.
שנית, היות שמדובר בסחורה פיזית, המסחר בנפט נעשה בשיטה של קנייה ומכירה של חוזים מתוארכים על הנפט. לכל חודש ישנו חוזה נקוב במחיר לחבית, בתום תוקף החוזה, רוכש החוזה מקבל את הסחורה באופן פיזי, קרי חביות נפט. כך נראים החוזים הנסחרים בשבעת החודשים הקרובים על הנפט הגולמי מסוג טקסס מתוק (WTI):
לכל חודש ישנו מחיר המשתנה ברמה היומית בהתאם להיצע ולביקוש הנוכחי ולתחזית הצמיחה, שכן קיים מתאם בין צמיחה כלכלית לבין צריכת נפט. החוזים הקצרים לחודשים יוני-יולי-אוגוסט משקפים מחיר חבית נמוך ביחס לחוזים הארוכים יותר. מחיר נמוך בטווח הקצר ביחס למחיר בטווח הארוך מכונה קונטנגו.
קונטנגו הוא מצב בעייתי למשקיע באמצעות תעודת סל העוקבות אחר מחיר החבית. מכשירים אלה סוחרים בחוזים, אך מאחר שאינם רוכשים את הסחורה באופן פיזי, לקראת תום כל חוזה מבוצע גלגול חוזה, כלומר, מכירה של החוזה טרם פקיעתו ורכישה של חוזה עוקב. במצב של קונטנגו, המשמעות של גלגול חוזים היא הפסד משמעותי למשקיעים, שכן החוזה נמכר במחיר נמוך בהכרח ממחיר החוזה הנרכש במקומו. שיטת השקעה זו עלולה לחסל את התשואה המגולמת בעליית המחיר של הנפט עקב עלויות גלגול החוזים.
עתיד ורוד לנוזל השחור?
צניחת מחירי הנפט מבטאים את הירידה החדה בביקוש בעקבות הקורונה, שסביר להניח שתהיה זמנית עד להפצת חיסון או התמודדות חברתית בנוכחות הקורונה שתביא ל"השטחת העקומה". להערכתי, התפרצות מחודשת של הווירוס תפגוש מדינות וכלכלות מוכנות יותר מאשר בסבב הנוכחי, ולא בהכרח נצטרך להטיל סגר חריף ונרחב כפי שבוצע עד כה.
עם זאת, האבטלה הגואה, השחיקה בהכנסות והעלאת רמת החוב של המדינה ושל הפרט בכל העולם תוביל בהכרח לפגיעה בצמיחה ואף למיתון. בעקבות זאת, שאלת מחיר חבית נפט תלויה בעיקר בצד ההיצע ולא בצד הביקוש. כלומר, סביר שהביקוש יעלה, אך ללא ירידה בהפקת הנפט המחיר יישאר ברמות נמוכות מאוד.
להערכתי אפשר להחזיק באופטימיות זהירה באשר לעליית מחירו של הנפט מהסיבות הבאות:
1. סיומה של מלחמת המחירים: הסכם אופ"ק+ בדבר קיצוץ של כ-10% מתפוקת הנפט היומית מסיים הלכה למעשה את מלחמת המחירים בין סעודיה לרוסיה. יתרה מכך, ההסכם מחייב שיתוף פעולה ומקדם שיח בין יצרניות הנפט בעולם ועשוי להוות בסיס להסכמים נוספים. האינטרס המשותף למדינות אופ"ק+ הוא ייצוב מחירי הנפט ומעבר לרווחיות.
2. תעשיית הפצלים האמריקאית: ארה"ב קטפה את הבכורה בכושר ייצור הנפט בעולם והצליחה להגיע לעצמאות אנרגטית (היצוא עולה על היבוא). מעמדה מתאפשר בשנים האחרונות בזכות תעשיית פצלי השמן, שמהם מופק נפט. אלא שעלות הפקת נפט מפצלים היא גבוהה יחסית והיא כלכלית במחירי מינימום של 54-48 דולר לחבית נפט. כלומר, לאמריקאים יש אינטרס מובהק לשמר את תעשיית הפצלים, וזו תלויה במחירי נפט גבוהים ביחס להיום.
3. גיאו-פוליטיקה: שתי המפיקות הגדולות אחרי ארה"ב, רוסיה וסעודיה, הן בעלות אינטרס לשמר מחיר נפט נמוך יחסית שיפגע בבכורה האמריקאית המבוססת על תעשיית הפצלים. עם זאת, במדינות אלה קיימים לחצים חברתיים וכלכליים משמעותיים והן תלויות בטווח הבינוני-ארוך בהכנסות שלהן בתעשיית הנפט. לכן, גם לרוסיה וסעודיה אינטרס למחירים גבוהים ביחס למצב כיום.
4. היעדר יכולת אחסון הנפט: על פי ההערכות, תוך כחודש לא יוותר בעולם מקום לאחסון נפט. מצב זה יכריח את מפיקות הנפט לקיצוץ בתפוקה (ללא קשר להסכמי אופ"ק+) שאת ניצניה ניתן לראות כבר עתה בירידה בכמות הבארות והאסדות הפעילות בארה"ב ובשאר העולם.
5. עלויות הקורונה: הקורונה משיתה עלויות אדירות על מדינות רבות ומעלה את רמות החוב. כדי לשרת את החוב מפיקות הנפט ישאפו למחיר נפט גבוה שעשוי להעשיר את קופת המדינה.
לא קשה למצוא פרשנים וכלכלנים שטוענים שבטווח הבינוני-ארוך מחיר הנפט ימשיך לרדת. אולם, רבים מזהירים מפני השקעה ישירה בנפט, קרי בתעודות המתיימרות לעקוב אחר מחיר חבית הנפט. עלויות גלגלות החוזים המתחייבות מהשיטה לרכישת נפט אכן עלולות לסכן את המשקיע. עם זאת, כאשר מחיר הנפט כה נמוך והשקעות עקיפות בנפט (בחברות המפיקות נפט) חושפות את המשקיע לסיכונים רבים אחרים, עדיין ההשקעה הישירה בנפט עשויה להיות אטרקטיבית.
איך בכל זאת להשקיע
השקעה ישירה בנפט מחייבת קנייה פיזית של חבית או רכישה של חוזים וגלגולם קדימה, באמצעות השקעה בתעודות סל מתאימות. כפי שנכתב בכל מקום אפשרי בשבועיים האחרונים, התעודה הפופולרית והגדולה מכולן USO גרמה להפסדים אדירים למשקיעים בתקופה האחרונה. הסיבה נעוצה בעיקר עקב עלויות הגלגול שהאמירו עם הירידה ההיסטורית של מחיר חבית נפט לתחום השלילי, והפער הגדול בין החוזה הנוכחי לבין החוזה העוקב.
ואכן, USO מושפעת בצורה חריפה מקונטנגו מאחר שהיא מחזיקה בחוזים קצרים בלבד. לאחרונה שינתה התעודה את הרכב החוזים. טרם השינוי היא החזיקה בחוזה הנוכחי ובחוזה העוקב לו, וכעת היא הודיעה על שינויים בהרכב והיא מחזיקה ב-6 חוזים שונים, כשרוב ההחזקה בחוזים קצרים.
עם זאת, ישנן שתי תעודות אחרות שהרכבן מפחית את עלויות הגלגול, והן עשויות להוות אפשרות מעניינת להשקעה ישירה בנפט. התעודה USL מחזיקה בחלוקה שווה ב-12 חוזים רצופים, ואילו התעודה DBO מחזיקה בחוזה של מארס 2021. בהתאמה הביצועים של האחרונות היו טובים משל USO מתחילת השנה:
כפי שניתן לראות, השקעה ב-USO אמנם משקפת מחיר נמוך לחבית, אולם היא מושפעת מתנועות חדות בחוזים קצרים. לעומתה, USL ו-DBO מאפשרות למשקיע חשיפה ישירה בחוזים ארוכי טווח המצמצמים את השפעות הקונטנגו, הנובע מאי הוודאות של הקורונה. כמובן שניתן לפזר את ההשקעה בשתי תעודות או יותר. חשוב לציין כי התעודות הללו אינן עוקבות אחר מחיר הנפט המדווח בתקשורת המתייחסת לחוזה הנוכחי, אלא הן עוקבות אחר ממוצע מסוים הנגזר מחוזים עתידיים על חבית נפט.
לשם המחשה, נניח עליית מחיר חבית נפט ל-35 דולר, המגלם תשואה פוטנציאלית של בין 15% ל-45% כתלות בתעודות השונות. מחיר של 35 דולר לחבית WTI נרשם לאחרונה ב-2002, אז עמדה התפוקה העולמית על כ-76.8 מיליון חביות ביום והצריכה העולמית על 77 מיליון חביות ביום. כאמור, הירידה החדה בביקוש (והזמנית בחלקה) עומדת על כ-30% וההאטה בתפוקה כבר החלה.
כדי לספק הגנה מסוימת בטווח הקצר ניתן להשקיע במניות של חברות אחסון ושינוע נפט, שכן לפי הדיווחים המאגרים מתמלאים, והאטת התפוקה אינה מדביקה את הפער בשלב זה. חברות בתחום הציגו עליות משמעותיות בחודש האחרון בעקבות עליית תעריפים והביקוש הגובר לאחסון מצד מפיקות הנפט (אחרת ייאלצו בשנית למכור את החבית במחיר שלילי).
סיכום
השקעה ישירה בנפט באמצעות תעודות סל בתחום משמעותה החזקה של חוזים עתידיים, קרי, לא בהכרח השקעה לפי מחיר החבית הנוכחי, וזו כוללת חשיפה למצב של קונטנגו. לעומת זאת, השקעה עקיפה אפשרית בעיקר בחברות המפיקות נפט אולם היא חשופה לסיכונים רבים ואחרים.
התפשטות הקורונה הביאה לירידה חדה בביקוש לנפט עקב עצירת התנועה והתעשייה במדינות רבות בעולם. ירידה זו צפויה להתאזן עם החזרה, גם אם חלקית, לשגרה. בעקבות המאפיינים הייחודים של הנפט כסחורה ומשמעותו הפוליטית, סביר להניח כי ההיצע יפחת והמחירים יעלו בטווח הבינוני.
גילוי נאות: הכותב משקיע בתעודות סל ובחברות מהתחומים המוזכרים בכתבה.
הכתבה פורסמה לראשונה ב-TheMarker.
כתב וויתור: מדובר בדעה אישית בלבד. הנתונים והמידע המובאים באתר אינם מהווים ייעוץ, המלצה או חוות דעת לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג שהם, ו/או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו – עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית.
